在瑞幸自己宣佈2019q2-q4收入虛增22億以後，看到了大量自**的分析、解讀，也看到了許多專業**的整合報道。但是，作為投資分析師，我其實最想看的是財務專家通過三張財務報表，拆解一下瑞幸是如何做假賬的。畢竟要做假賬、三張報表都要做好，還是挺費勁的；尤其是在美股這種資訊披露要求很高的市場，很容易就會露餡。
按照公司自己的說法，coo從2019年二季度就開始帶頭造假了，至少有兩個季報是嚴重有水分的；也就是廣大美股投資者被騙了整整兩個季度。如果我們能夠根據財報拆解這個巨大的**，無疑非常有利於指導今後的投資實踐。遺憾的是，找來找去，我也沒有這樣的文章；反而有財務專家說，瑞幸的報表其實沒有什麼問題，可見問題出在報表之外。真的沒有什麼問題嗎？於是，我決定自己用瑞幸公開的財務報表拆拆看。
1.瑞幸財務概況
我們先看看瑞幸在財務上是一家怎樣的公司。從歷史上的財報看，沒有一個季度產生過正向的經營現金流；而且，投資現金流在大部分情況下也是鉅額的負數。公司幾乎完全依靠外部融資去填補窟窿，2018年至2019年三季度的融資額大約95億元。
（ps：由此可見，某些無良自**將拼多多與瑞幸咖啡相提並論是多麼無知——拼多多最近幾個季度的經營現金流都是正數，上市以來也不依賴持續融資。在公司的三張報表裡，現金流量表是最不會騙人的。）
瑞幸在2019一季度之前的運營利潤率糟糕到完全沒法看。轉機出現在2019二季度和三季度，運營虧損率大幅減少，經營現金淨流出也是收窄的。公司在2019年三季度宣佈單店已實現運營層面的盈利（運營利潤率12.5%）。可見，2019年二三季度確實出現了一些費解的事情，值得深入研究。下面我們就來深入拆解這兩個季度的財報。
2.單店收入疑雲
瑞幸咖啡的單店收入（收入/門店數）在2019年二三季度出現了大幅增長，從之前的20萬元左右，上升到31萬元、42萬元；於此同時，瑞幸的門店總數也在大幅增長。一般來說開新店收入都有爬坡期，單店收入應該是下滑的；在新店持續擴張的同時仍能實現單店收入大幅增長，說明老店收入的增速甚至更快，顯然不合常理。在財報**會議和路演當中，公司管理層沒有給出令人信服的解釋。
與星巴克的比較：星巴克亞太區的單店收入在99萬元左右，每個季度波動不大。2019三季度，瑞幸咖啡公佈的單店收入是星巴克的42%左右，考慮到瑞幸咖啡的單杯銷售均價為11元，星巴克單杯均價為30元左右，意味著瑞幸咖啡的單店商品銷售杯數必須達到星巴克的1.2倍（注：上述是粗略計算，沒有包括食品、甜品等其他品類）。
那麼問題來了：瑞幸咖啡大部分的門店是快取店，平均面積20-60平方米；星巴克的門店面積一般是200平方米左右。在面積相差如此巨大的情況下，2019三季度瑞幸咖啡的單店產品銷量（按照杯數計算）居然比星巴克還多，這顯然難以置信。如果這不是造假，那麼瑞幸真要成為打破常識的“新零售業態開闢者”了。
（注：上述瑞幸咖啡和星巴克的門店情況參照了天風**的研究報告，在此致謝。）
3.毛利率疑雲
我們可以看到，瑞幸咖啡2019年一季度的收入環比增速並不顯著，但是二三季度又回到了爆發式增長；考慮到一季度是春節，收入增速的變動還算可以理解。
問題在於：材料費/產品收入的比例在2019二三季度也迅速下降，直接導致了毛利率的飆升，也導致了“單店運營利潤率轉正”。一般情況下，季度之間的材料成本波動率不會這麼大；無論用規模效應還是產品品類變化來解釋，總是顯得很牽強。
我們知道瑞幸咖啡在2019年9月推出了“小鹿茶”系列茶飲料。中金公司2019年9月的報告寫道：“雖然公司從成立初期就定位不只賣咖啡，但此番進入現製茶飲市場，與咖啡相比是另外一個品類，茶飲毛利率不及咖啡品類高，且 10-15 元左右定價的小品牌眾多，我們認為公司將面臨的競爭環境將較咖啡更加激烈。”
如果中金公司上述報告的資訊是準確的，那麼茶飲的毛利率低於咖啡，茶飲製作流程沒有咖啡標準化程度高，需要更多人工操作——那麼瑞幸咖啡的毛利率是如何在2019年三季度維持上升的呢？真讓人百思不得其解。
4.商品單價與銷量之謎
瑞幸咖啡的商品分為現煮飲品和其他商品（輕食、小吃等）。2019二三季度，現煮飲品和其他商品的實際銷售**與前幾個季度相比均出現了**。在****的同時，無論是消費者平均購買的商品數量，還是單店的現煮飲品和其他商品的銷量，均出現了大幅**。
瑞幸的收入採用的是淨額法，就是各種抵扣券打折活動是去掉優惠以後再確認收入的，只有免費券才算在營銷費用裡。2019二三季度的營銷費佔收入的比例與之前相比，並沒有特別顯著的上升。總而言之，打折力度降低了，免費券也沒有多發，消費者反而買的更多了。
這種情況也不是不可能發生。你完全可以爭辯說，瑞幸咖啡的品牌形象得到了消費者認可，消費者養成了習慣，打折活動的推送更精準了，等等。問題在於，在歷史上可不是這樣的啊！2018年三季度，現煮飲品**上升了，日均銷量就下降了；2019年一季度，其他商品**上升了，日均銷量也下降了（排除季節因素，下降幅度高於現煮飲品）。怎麼到了2019年二三季度突然就變了呢？在短短的半年之內，瑞幸的品牌一下子就建立了，消費者一下子就認同了？莫名其妙。
當然，投資者可能真的把瑞幸咖啡當成“網際網路公司”了，以為賣咖啡也跟賣遊戲道具一樣，越過某個拐點之後就可以越來越爽。很遺憾，不存在的。
5.存貨之謎
瑞幸咖啡是一個零售企業，存貨對於零售企業來說是非常重要的一個指標。2019二季度，公司收入環比增長了90%，存貨僅僅**了23%。更匪夷所思的是，2019三季度，公司收入環比增長了70%，存貨總量反而下降了！公司存貨週轉天數也從2019年一季度的55天**到了三季度的28天，真神奇……
對於一個收入高速增長的零售企業，存貨居然不增長，這簡直是天方夜譚！再說一遍：賣咖啡不是賣遊戲道具或虛擬貨幣，收入大幅增長不可能不伴隨著存貨增長！難道說瑞幸恰好從2019年二季度開始引進了什麼先進的存貨管理機制，大幅度提高了運營效率？既然如此，公司管理層為什麼不趕緊拿出來鼓吹一通呢？
如果前面提到的單店收入、毛利率、單價等問題還不足以證實瑞幸在造假，那麼存貨問題幾乎是無法抵賴的證據——世界上哪一個零售業態、哪一家零售公司，可以在季度收入環比翻倍增長的情況下，庫存幾乎沒有增長？又有哪一家零售公司可以在門店數量不斷擴張、商品品類不斷增加的情況下，庫存天數反而下降一半？這不是人，這是滅霸……
6.簡短的結論
毫無疑問，從瑞幸咖啡的三張表，尤其是毛利率、單店收入、**/銷量關係以及庫存，我們可以在事前就得出結論——這家公司的財報有問題，就算不是造假，很可能也採用了過於激進的會計處理方法，透支了未來的成長。
瑞幸咖啡最有可能的造假方式是直接虛構客戶訂單，偽造客戶身份、單據和銷售額，但是並不實際生產訂單中的商品；這一點與渾水報告當中的猜測大致相符。只有虛構客戶訂單，才能同時誇大單店收入、誇大毛利率（低估材料費率）、誇大單店日均銷量，同時存貨資料又沒有變化。
還有一種可能的造假方式是高估產品銷售**（低估打折力度），這樣也可以做到同時誇大單店收入和毛利率。這也可以解釋為何商品**和日均銷量會同時上升——因為實際銷售**根本沒有上升，可能反而更低了。不過，這種方式無法解釋為何存貨資料出現異常。
總而言之，從2019年二三季度的財務報表，就可以將瑞幸咖啡劃歸“財務可疑”公司之列。渾水報告指出的疑點，都可以在財報當中找到例證，從而構成“二重證據”：通過草根調研得到第一手證據，在公司資訊披露中予以驗證，這就是鐵證如山。遺憾的是，在渾水報告發布之後，某些分析師仍然在寫報告鼓吹瑞幸咖啡，認為做空報告缺乏依據；某些機構投資者仍然增持了瑞幸，甚至希望打爆空頭。
這隻能說明，市場上的許多人從一開始就沒有認真讀財報。讀財報可以避免踩雷，也可以發現好公司。可惜啊，現在讀財報好像已經成為一種奢侈品了？