長期ROE提升之道

2022-08-05 18:19:10 字數 3873 閱讀 4374

符合經濟轉型和消費升級方向的行業有明顯的長期roe提升潛力比較優勢。

本刊特約作者  譚志勇  李蕙/文

截至4月30日,兩市已完成2019年年報和2020年一季報的披露。從短期對a**場的影響來看,伴隨上市公司財報披露完畢,業績的不確定風險短期落地,在短週期內業績不再是主導市場的關鍵因素。

但長期來看,公司股價表現與業績是呈現明顯的正相關關係的;尤其是在2020年經濟下行壓力較大的特殊背景下,業績優良的公司更容易成為被追逐的稀缺資源;因此,從業績角度去考察行業的比較優勢或許對於2020年接下來的投資是有意義的。華金**認為,在長期roe提升潛力方面,同時符合經濟轉型和消費升級方向的成長性行業可能更優。

行業資產週轉率提升:長期代表消費升級方向的明顯更優

2020

年一季度,全部a股資產週轉率下滑約20%,分行業來看,資產週轉率在疫情期間呈現了顯著行業差異,相對不受疫情影響的必選消費行業資產週轉率表現更佳;其中,受疫情影響明顯的休閒服務行業、資產週轉率下滑約40%,而作為必選消費的農業、資產週轉率甚至出現了4.6%的增長。

但長期來看,比較2010年至今的行業資產週轉率變化趨勢發現,資產週轉率趨勢性提升的行業呈現了一些明顯共性;其中,消費升級方向的行業資產週轉率提升的確定性較強。

回顧歷史資料,分板塊來看,創業板、中小板、主機板過去10年間的資產週轉率變化方向呈現不一致性,聚集了更多新興行業上市公司的創業板,其資產週轉率指標表現明顯更優。

其中,創業板資產週轉率自2012年創出低點後則逐漸走高,2019年資產週轉率較2012年提升了18%;而中小板資產週轉率則一路走低,較2010-2011年資產週轉率的高點,2019年資產週轉率下滑超過33%;主機板的資產週轉率雖然受益於2017-2018年供給側改革淘汰落後產能,資產週轉率在2016年之後未進一步下滑,但截至2019年,資產週轉率仍較2011年高點依舊下滑了約22%。

分行業來看,過去10年週轉率提升最大的前五行業依次為電子、交運、紡織服裝、通訊和休閒服務;而比較2016年供給側改革前週轉率提升最大的行業依次為電子、採掘、建築材料、鋼鐵、交通運輸和紡織服裝;可能電子、通訊和休閒服務等行業資產週轉率的提升更多是行業內生因素帶來的;如果從居民消費角度來觀察,電子、通訊和休閒服務似乎恰巧代表了居民在過去10年消費升級帶來的智慧電子裝置需求和休閒旅遊需求。

綜合判斷,華金**認為,過去10年主導行業資產週轉率變化的最大的兩個因素或是消費升級需求和供給側改革;而展望來看,供給側改革對於資產週轉率提升最為顯著的週期可能已經過去,消費升級需求更可能成為未來主導行業資產週轉率變化的主因。

行業銷售淨利率提升:長期代表經濟轉型方向明顯更優

2020

年一季度全部a股銷售淨利率下滑16%,剔除金融和石油石化行業後全部a股淨利率下滑33%。

分行業來看,淨利率則表現出極為明顯的分化,農林牧漁、軍工、綜合等行業淨利率同比提升幅度分列行業前三甲,淨利率同比提升幅度均超過100%;而休閒服務、交運、計算機等行業淨利率降幅居前,淨利率下滑幅度紛紛超過100%。

華金**認為,造成行業間短期淨利率變化出現如此大的分化,有一部分是短期疫情因素,有一部分是行業自身的週期變化。

長期看行業銷售淨利率變化趨勢,將銷售淨利率區分為銷售毛利率和費用佔比兩個指標。

消費行業的銷售毛利率在2010-2019年期間趨勢性提升的跡象較為明顯;根據統計,2010-2019年毛利率呈趨勢性上升的行業包括家用電器、輕工製造、商業**、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、計算機等;2016-2019年銷售毛利率呈趨勢上升的行業有建築材料、機械裝置、商業**、食品飲料、醫藥生物、房地產、通訊等。

對比同期國內經濟結構調整方向來看,消費行業的地位在2010-2019年期間是逐漸崛起的;而消費行業的崛起或是期間行業毛利率持續提升的根源所在。

首先,消費作為gdp的三駕馬車之一正發揮著更為重要的作用,2003年中國入世初期消費對於gdp的貢獻大約在38%;2003-2008年期間消費對於gdp的平均貢獻大約在45%左右,但到了2009-2019年,消費對於gdp的貢獻幾乎達到了60%。

其次,以社會消費品零售總額來看,2003年中國入世時社零總額僅約5萬億元,2009年社零總額達到13萬億元;而截至2019年,社零總額更是超過41萬億元;可以說,將2010-2019年對應於居民消費崛起週期並不為過。

多數行業2017-2019年三費佔收入比重呈上升;其中,新興產業表現出更為明顯的費用增長跡象,但其中,研發費用的增長是主因。比較2017和2019年行業三費佔比(修正後的三費佔比,將2018-2019年從管理費用中剔除的研發費用重新計入),28個大類行業中約有19個行業三費佔比呈上升跡象。將費用佔比提升幅度按行業從高到低依次排序來看,分別為綜合、輕工製造、休閒服務、計算機、汽車、醫藥生物、通訊等,可能來說,多數都屬於新興產業;而如果細究上述行業費用提升的原因,梳理來看,以計算機、通訊為代表的高科技行業,代表著支撐未來增長的研發費用增長是費用增長的重要**。

比較來看,費用佔比提升較小甚至下滑的行業主要集中在採掘、建材、農林牧漁、食品飲料、紡織服裝等傳統消費行業,這類行業經過長期發展,行業競爭格局和需求群體相對穩固,因此費用成本控制更趨優化。

財務槓桿率提升:快速成長行業更易形成良性共振

2020

年一季度全部a股負債佔歸屬於母公司權益比重為5.79%,較2019年一季度同比提升2.9%;當期槓桿率的提升主要是受到疫情影響,公司融資需求增加。

其中,分板塊來看,創業板、中小板為代表的小市值上市公司負債槓桿率提升更為明顯,可能與疫情之下上市公司承受的經營及流動性壓力有關;分行業來看,槓桿率的變化與疫情之間的關係更為凸顯,2020年一季度負債率提升最高的行業依次為建築材料、紡織服裝、傳媒、商業**等,均是受疫情影響相對顯著的行業。

從長期來看行業財務槓桿率的變化,2010-2019年,多數行業的槓桿率是呈下降的;剔除金融和房地產等重資本行業,25個行業中有15個行業2019年財務槓桿率相比較2010年是有所下降的。

比較來看,可能有以下幾個特徵:食品飲料、家電、農林牧漁等傳統消費板塊槓桿率呈下降;電子、傳媒等處於行業快速成長週期的板塊槓桿率呈上升;2009-2015年間,企業端和居民端都處於快速加槓桿週期,以採掘、交運、有色等為代表的週期性行業,跟隨加槓桿。

但財務槓桿率是把雙刃劍,作為行業業績的放大器,結合行業毛利率的變化趨勢,處於快速成長週期的行業更容易形成財務槓桿率和行業淨利率的共振,實現更高的roe提升。

科技消費融合或是重點

站在當下,短期看全球疫情防控依舊存在較大不確定,常態化疫情防控可能將持續一段時間;而長期來說,中國早已經明確科技創新推進經濟轉型升級的發展方向。因此,僅從業績角度,結合短期抗風險能力和長期提升roe潛力進行綜合考慮,科技消費融合的板塊及板塊**或具備比較優勢。

簡言之,綜合長期和短期因素的考慮,“以科技為名,行消費之事”可能是2020年需要持續關注的重點。具體來看,可能主要包括兩個重要方向,即消費線上化和消費商品智慧化。

消費線上化在過去幾年裡持續推進,根據凱度資料,2014-2018年,除便利店主打線下便捷外,其餘線下渠道市場份額均受電商渠道明顯衝擊,整體消費流量向更具效率的線上渠道轉移。而在新冠疫情期間,疫情促使了供給端創新零售新模式以更好地服務消費者,並在需求端強化了消費者線上購買的習慣;可以預見,後疫情時期,線上線下的融合速度必將加速。同時,近期發生的廣交會線上舉辦和**高層、央視主播現身直播帶貨等現象級事件,也將有助於消費線上化的加速認知和加速滲透。

消費產品智慧化正在成為一個趨勢。根據idc釋出的《idc中國智慧家居裝置市場季度跟蹤報告》,2018年中國智慧家居市場累計出貨近1.5億臺,同比增長36.7%;預計未來五年中國智慧家居裝置市場將持續快速增長,2023年市場規模將接近5億臺。

需要注意的是,堅守科技消費板塊,其中一個重要的風險點就是科技消費板塊整體估值和熱點細分行業估值目前並不便宜;同時,科技消費龍頭代表板塊與其他傳統板塊的估值裂口也已經接近過去多年來的歷史最大值;假設未來科技消費板塊的業績預期出現波動,估值也勢必存在下降風險。

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